一、 價(jià)值和價(jià)值創(chuàng)造

首先，需要明確什么是價(jià)值、什么是價(jià)值創(chuàng)造。一般而言，公司的價(jià)值等于未來(lái)現(xiàn)金流的折現(xiàn)，未來(lái)現(xiàn)金流等于利潤(rùn)加上折舊和攤銷(xiāo)。其中折現(xiàn)率的選取是至關(guān)重要的。從短期來(lái)看，折現(xiàn)率的變化影響不大；但從長(zhǎng)期來(lái)看，折現(xiàn)率小小的變動(dòng)都會(huì)造成巨大的影響。

對(duì)于價(jià)值創(chuàng)造，則需要關(guān)注兩個(gè)方面的問(wèn)題，即做大未來(lái)現(xiàn)金流和控制風(fēng)險(xiǎn)，特別是后者。以建筑業(yè)為例，建筑業(yè)普遍負(fù)債率高，這主要是來(lái)自甲方的推動(dòng)。在建設(shè)時(shí)，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商要求建筑公司進(jìn)行墊資。而建筑公司往往沒(méi)有足夠的資金，需要在市場(chǎng)上融資。同時(shí)，建筑公司應(yīng)收款居多。這就導(dǎo)致建筑公司財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)都較大。

二、商業(yè)銀行估值

為什么銀行的利潤(rùn)非常高但是銀行股的估值卻普遍較低？原因是當(dāng)下銀行已到達(dá)發(fā)展的高峰、處于最好的狀態(tài)，在這種情形下市場(chǎng)對(duì)銀行未來(lái)的預(yù)期自然不會(huì)高，認(rèn)為傳統(tǒng)商業(yè)銀行的前景不樂(lè)觀(guān)。

2.1 民生銀行為什么這么“紅”

基于杜邦分析模型中各個(gè)影響因素的對(duì)比，本文發(fā)現(xiàn)民生銀行在2007年至2011年發(fā)展較好。首先，如下圖，民生銀行的ROE從2007年的倒數(shù)上升到2011年的前三，與第一第二幾乎沒(méi)有差距。而且其銷(xiāo)售利潤(rùn)率波動(dòng)很小、處于上升狀態(tài)，在2011年達(dá)到35%。

其次是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，民生銀行從中下的水平上升到了第一。同時(shí)，中間業(yè)務(wù)凈收入占營(yíng)業(yè)收入比例也從中等上升到第一。這就決定了民生銀行在2007年到2011年間的不斷增長(zhǎng)。

最后，2013年民生銀行的業(yè)績(jī)也發(fā)生回落，ROE下降，這一階段的主要原因則是其權(quán)益乘數(shù)的下降。

2.2  建設(shè)銀行為何脫穎而出

再對(duì)比中農(nóng)工建四大國(guó)有銀行，可以發(fā)現(xiàn)建設(shè)銀行脫穎而出。2012年至2016年，建設(shè)銀行的ROE一直保持在較高的水平；2012年至2014年處于第二，僅次于工商銀行，2015年后升至第一。

具體而言，首先如下圖，從銷(xiāo)售利潤(rùn)率來(lái)看，四大銀行四年間都處于下降的狀態(tài)。2012年，工商銀行最高達(dá)到54.83%，建設(shè)銀行第二達(dá)51.29%。到2016年，工商銀行仍然位于第一，但是已經(jīng)下降至44.57%，農(nóng)業(yè)銀行升至第二，建設(shè)銀行36.95%位于第三，中國(guó)銀行最后。

其次，在資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率方面，建設(shè)銀行一直都處于第一，下降幅度較小，四年間僅從3.5%下降到3.08%。工商銀行以2.92%位于第二，中國(guó)銀行2.77%第三，農(nóng)業(yè)銀行2.71%位于最后。

最后是權(quán)益占總資產(chǎn)的比例，四大銀行四年間都處于上升狀態(tài)。2012年中國(guó)銀行和建設(shè)銀行都處于第一，工商銀行緊隨其后。2016年，中國(guó)銀行和工商銀行并列第一，建設(shè)銀行位于第三，農(nóng)業(yè)銀行最后。去年，農(nóng)業(yè)銀行大量增發(fā)股票，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)較大。中國(guó)銀行則是海外業(yè)務(wù)較多，受匯率影響較大。

所以，綜合以上各個(gè)因素，建設(shè)銀行比其他銀行發(fā)展相對(duì)更好的原因可能是，其中間業(yè)務(wù)發(fā)展較快，較為激進(jìn)一些，杠桿倍數(shù)也比中國(guó)銀行和工商銀行大。此外，工商銀行和建設(shè)銀行有著較好的客戶(hù)基礎(chǔ)。

2.3   盈利和風(fēng)險(xiǎn)

具體分析銀行的風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)是否可控，可分為表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)和表外風(fēng)險(xiǎn)。表內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)主要是信用風(fēng)險(xiǎn)，有貸款不良率和撥備覆蓋率，還有債券投資和同業(yè)投資。表外風(fēng)險(xiǎn)主要來(lái)自理財(cái)。

首先，不良率高低可以反應(yīng)資產(chǎn)質(zhì)量，撥備覆蓋率大小則反應(yīng)會(huì)計(jì)的穩(wěn)健性，可以分析這兩個(gè)指標(biāo)的水平值以及每一年的變化值。

其次，在債券投資方面，大多采用成本計(jì)量，浮虧在利潤(rùn)表上不會(huì)體現(xiàn)，但規(guī)模非常大，只要有浮虧就會(huì)損害著價(jià)值。另外，銀行業(yè)間還存在著大量的同業(yè)投資，這種投資占總資產(chǎn)之比在五大銀行最低，在股份制銀行則高一些，在城商行最高。另外，從上市銀行投資結(jié)構(gòu)來(lái)看，重點(diǎn)需要關(guān)注的是非標(biāo)債券投資。這在股份制銀行和城商行中占比都非常大。股份制銀行和五大行相比，利潤(rùn)水平更高，但是風(fēng)險(xiǎn)也更大。因此對(duì)股份制銀行進(jìn)行估值時(shí)，選取的折現(xiàn)率也應(yīng)更高。

最后是理財(cái)，下圖是2016年理財(cái)余額與表內(nèi)總負(fù)債之比，整個(gè)銀行業(yè)平均為17.23%。可以看到，國(guó)有商業(yè)銀行和農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)占比較低，其中農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)主要是因?yàn)樯鐣?huì)信譽(yù)不好，理財(cái)產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)太大。理財(cái)發(fā)行最多的則是股份制銀行和城商行，對(duì)理財(cái)更加依賴(lài)。但是理財(cái)為他們帶來(lái)巨大利潤(rùn)的同時(shí)，也帶了很大的風(fēng)險(xiǎn)。我們通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，商業(yè)銀行吸收存款越難，商業(yè)銀行通過(guò)發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品募集資金也越多；商業(yè)銀行吸收存款越難，商業(yè)銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品收益率越高。理財(cái)確實(shí)可以提高盈利水平，回歸結(jié)果呈現(xiàn)正相關(guān)。但實(shí)證結(jié)果也顯示，理財(cái)產(chǎn)品發(fā)行越多風(fēng)險(xiǎn)越大。所以總體而言，很難說(shuō)銀行價(jià)值是上升了還是下降了，需要考慮收益的上升能否彌補(bǔ)風(fēng)險(xiǎn)。

進(jìn)一步的，如何理解盈利與風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)聯(lián)性？下圖為2013年到2017年國(guó)有四大銀行的主要業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)變化累計(jì)值的比較。可以看到五年間，工商銀行和農(nóng)業(yè)銀行ROA累計(jì)變化值一樣，中國(guó)銀行累計(jì)減少最少，建設(shè)銀行累計(jì)減少最多。ROE累計(jì)變化值中，建設(shè)銀行累計(jì)下降30.29%較少，工商銀行累計(jì)下降34.53%最多。非息比累計(jì)值只有建設(shè)銀行略有上升，其他銀行均下降。雖然數(shù)值不大，但這一指標(biāo)提供的思考方向非常重要。凈息差累計(jì)值則是建設(shè)銀行下降最多，工商銀行下降最少。單就凈息差這一指標(biāo)來(lái)看，工商銀行值得“稱(chēng)贊”。但是事實(shí)上這可能與銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好有關(guān)，凈息差累計(jì)值下降的少，可能面臨更大的不良風(fēng)險(xiǎn)。因此，需要將凈息差變化指標(biāo)和不良率變化指標(biāo)結(jié)合來(lái)看，才能更好地理解到底是哪個(gè)銀行創(chuàng)造了更多的價(jià)值。本文認(rèn)為工商銀行未必比建設(shè)銀行創(chuàng)造了更多的價(jià)值。盡管工商銀行凈息差和ROA下降的更少，但其所反映的風(fēng)險(xiǎn)明顯比建設(shè)銀行大。從撥備覆蓋率累計(jì)變化值來(lái)看，建設(shè)銀行下降的幅度要比工商銀行少。在撥備覆蓋率計(jì)提充分性上，建設(shè)銀行也要比工商銀行好。綜合這些指標(biāo)，本文難以給出確切結(jié)論，期望大家能夠一起來(lái)分析這些矛盾的指標(biāo)，期望本文能夠有助于大家理解風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值創(chuàng)造問(wèn)題。

三、  金融科技對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行的影響

當(dāng)前，金融科技日益興起，那么金融科技對(duì)傳統(tǒng)商業(yè)銀行意味著什么呢？以“度小滿(mǎn)”和“聚均科技”為例。聚均科技是聚星集團(tuán)旗下的一個(gè)板塊，開(kāi)展的業(yè)務(wù)是“上車(chē)給錢(qián)”，主要是通過(guò)科技手段降低和控制信貸風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)銀行和信貸機(jī)構(gòu)需要這樣的科技，來(lái)解決客戶(hù)不誠(chéng)信行為。另一個(gè)例子是度小滿(mǎn)金融，度小滿(mǎn)最主要的功能是幫助商業(yè)銀行尋找顧客。商業(yè)銀行只能掌握現(xiàn)有客戶(hù)信息，難以獲得潛在客戶(hù)信息。而度小滿(mǎn)恰好能夠獲取這些信息，能夠通過(guò)人的行為信息判斷其信用能力。之后再把這些客戶(hù)推薦給銀行，并從銀行獲取手續(xù)費(fèi)。

這給我們帶來(lái)的思考是：在世界上大多數(shù)行業(yè)，生產(chǎn)零售批發(fā)等都有分工，但是銀行業(yè)似乎是個(gè)特例，銀行業(yè)設(shè)計(jì)的產(chǎn)品直接面向客戶(hù)。銀行業(yè)零售業(yè)務(wù)的“最后一公里”，是銀行自己完成還是由金融公司完成會(huì)更有效率？或者說(shuō)，傳統(tǒng)商業(yè)銀行的零售業(yè)務(wù)最后由度小滿(mǎn)這樣的公司來(lái)處理，對(duì)于商業(yè)銀行的價(jià)值創(chuàng)造而言是利還是弊？

從靜態(tài)角度來(lái)看，肯定不利，因?yàn)橐粔K業(yè)務(wù)被其他機(jī)構(gòu)取走。但是，這也使得整個(gè)社會(huì)更有效率了。當(dāng)然，也可能存在傳統(tǒng)銀行收購(gòu)金融科技公司，把這些機(jī)構(gòu)內(nèi)部化的可能。可見(jiàn)，未來(lái)商業(yè)銀行面臨的一個(gè)重要挑戰(zhàn)將是：如何用科技手段來(lái)獲取新的客戶(hù)，而且成本要更低效率要更高。